在2008年国际金融危急时代，美国对股票卖空步履采用了一些羁系方法，首要表现为三个方面：一是姑且性采用间接制止卖空方法；二是局部规复降价法则；三是制止裸卖空。这些羁系方法在美国证券市场成长进程中有些一度实行后打消，有些存在较大的市场争议。近期，咱们连系转融券营业筹办须要，对美国限定股票卖空首要羁系方法的沿革遏制了研讨。
一、姑且性采用间接制止卖空方法
间接制止卖空，便是出台相干法案制止投资者处置统统卖空生意勾当，或出台卖空禁令制止投资者卖空相干股票。在美国证券市场成长初期和金融危急时代，美国羁系政府会姑且性采用这类体例。这类体例干涉干与最为间接，但成果并不抱负。
在19世纪的美国，卖空生意持久被视为投契步履或支配证券市场价钱的步履。1836年和1841年，美国马萨诸塞州和宾夕法尼亚州前后经由进程法案，制止卖空生意。但卖空法案一向难以根绝卖空生意。约伯•雷托（Jacob Little）是19世纪美国卖空者的代表，被称为“华尔街之熊”，他在1822年起头遏制卖空生意，在1837年美国金融危急时代更是大批卖空，遭到各方存眷和求全谴责。第一次天下大战时代，出于战斗影响股价和友好国能够在股市上策动“空头攻击”的担忧，纽约证券生意所奉行峻厉限定卖空的政策。
1929年美国发生股市“雪崩”。纽约证券生意所请求会员标注卖空指令，报告卖空红利信息，并在1931年起头对卖空遏制一定的限定。但市场对卖空生意的立场不合很大。一些人将卖空生意视为股市崩盘的“首恶”，大加求全谴责。另外一些人则以为卖空与1929年的股灾有关，并夸大卖空有益于市场的价钱不变。后者概念以闻名经济学家爱德华•米克（Edward Meeker）为代表。在这类情况下，1934年出台的美国《证券生意法》并未间接就卖空羁系作出划定，只是受权新建立的美国证监会对此遏制查问拜访和羁系。
20世纪70到80年月，美国号称“空头司令”的雷•德克斯向客户颁发发表报告，揭穿股权融资公司（Equity Funding）裸露出来的公司丑闻。这便是美国汗青上闻名的卖空与揭黑相连系的事务。据材料记录，德克斯的步履遭到了美国证监会的公然求全谴责。德克斯表现不平，提起诉讼，讼事一向打到美国最高法院。最高法院最初裁定，美国证监会的求全谴责为不法。美国最高法院的裁定公然撑持卖空者，认定卖空生意与揭穿内幕相连系属于正当步履，无力鞭策和拓展了美国证券市场的卖空生意，使卖空机制慢慢为投资者懂得和接管，并成为美国证券市场根本生意轨制的首要构成局部。
2008年发生环球金融危急，对方才打消股票卖空降价法则的美国证监会来讲，无异于落井下石。面对从天而降的金融危急，面对来自美国国会议员等各方面的峻厉求全谴责，美国证监会采用传统方法，间接制止卖空。有所差别的是，它不是周全制止卖空，而是有挑选地制止卖空。2008年7月15日，美国证监会颁发发表，为避免局部投资机构支配卖空生意支配股价，制止卖空房地美和房利美两大房贷机构股票，和雷曼兄弟、高盛、美林、摩根士丹利等金融机构股票。该禁空令原定于2008年7月29日生效，但美国证监会又将刻日耽误至2008年8月12日。跟着危急的不时好转，美国证监会又于2008年9月18日颁发了“卖空禁令”，制止卖空其列明的799只股票，厥后又增添至950只。
二、从实行降价法则到打消和局部规复降价法则
1934年美国证监会建立伊始，研讨出台了“降价法则”，合用于那时的16家证券生意所。1937年秋，纽约证券生意地点股票生意量和动摇性增添的同时，市场呈现了相称幅度的下跌。美国证监会对股市下跌遏制了查问拜访，发明一些蓝筹股的卖空生意量占全数卖出生意量的比重相称高。据此，美国证监会以为，卖空加重了市场下跌，而现有生意所的卖空羁系是有用的。在这类情况下，美国证监会在1938年鞭策了《证券生意法》的点窜，正式把降价法则写进法令，即10a－1条目。
10a－1条方针首要内容是，对卖空遏制价钱限定，明白划定除多数情况外，卖空生意应合适“降价法则”，即（1）卖空价钱应高于最新成交价钱，即所谓加价法则（plus tick）；或（2）卖空价钱若是即是最新成交价钱，则该价钱必须高于前一次成交价钱，即所谓零加价法则（zero－plus tick）。美国证监会对峙以为，该条方针方针是“避免空头发生一系列低于市场的报价，从而在一个降落的市场中对市场发生加快下跌的影响。”
1961年9月，应美国国会的请求，美国证监会动手对卖空生意遏制调研。1963年，美国证监会实现和颁发发表了“对质券市场的出格研讨报告”。对该项研讨，美国证监会前主席皮特在2001年曾夸大，这是一项“唯一无二”和“有严重意思”的研讨。“出格研讨报告”以为，在一个延续下跌的市场中，卖空生意占总生意量的比重会慢慢增添；卖空生意法则不能完整有用地避免卖空生意的倒霉影响，须要强化对卖空生意的羁系，包含强化对卖空生意的数据搜集任务。“出格研讨报告”还进一步明白了卖空生意降价法则的三项准绳：一是在一个向前成长的市场，应当许可无穷定的卖空生意；二是制止持续廉价钱的卖空，以根绝把卖空生意作为打压市场东西的做法；三是制止卖空者在一个价钱水平上清盘兜售，这类体例不只会加快市场下跌，还会致使买空的证券投契商以更低的价钱竞价。
1976年，美国证监会再次对卖空生意遏制大范围查问拜访和研讨，旨在对卖空生意羁系遏制周全深思。该报告注重到了1963年“出格研讨报告”所面对的数据不充实题目，以为降价法则在很大水平下限定了卖空机制阐扬感化，请求相干各方会商“卖空生意羁系是不是为明天的羁系情况所必需”，并提出了三种可供挑选的姑且法则：一是对一切注册证券停息实行卖空生意法则；二是对股票停息实行降价法则，但认股权证、配股权证和挑选权等衍生股权证券仍合用降价法则；三是对最活泼的50只股票停息实行降价法则，时辰为一年，但其余证券仍合用降价法则。对美国证监会放宽降价法则限定的三种挑选，以纽约证券生意所、美国证券生意所为代表的生意所表现难以接管，激烈否决降价法则的任何点窜。纽约证券生意地点报告中提出，打消降价法则会发生一系列倒霉影响：1、盘中价钱动摇增大；2、倒霉于公家投资者的掩护；3、加快市场下滑和增添动摇性；4、使得二级市场和三级市场的估价紊乱；5、削减勾当性。加上公家投资者也否决打消降价法则，美国证监会在1980年撤回了最初倡议。
1991年，美国国会政府运作委员会颁发发表一项卖空报告。报告以为，由于卖空生意对质券市场的影响不被普遍懂得，人们已对卖空降价法则的有用性提出了质疑。为此，国会提出几点倡议：1、卖空对完美股票市场的功效有扶植性感化；2、降价法则作为价钱不变的身分应当被保留；3、卖空的羁系应当扩展到纳斯达克系统；4、对卖空的诉苦首要是基于对卖空的不懂得；5、掮客商应在网上表露每一个生意日的卖空勾当和每周的卖空红利信息；6、国会鼓动勉励大额小我卖空头寸实行报告责任。如许，美国国会就在必定卖空生意和降价法则的根本上，提出了卖空生意的信息表露请求。
进入21世纪以来，美国证监会起头斟酌放宽对卖空生意价钱的限定，重点放在是不是保留降价法则上。2004年7月，美国证监会颁发发表号令，决议实行一个姑且尝试打算。该打算停息10a－1条目划定的降价法则，停息生意所或天下证券商协会针对卖空的价钱测试，以便评价这些测试是不是顺应以后的市场情况和卖空羁系的方针。2005年5月2日到2007年7月3日时代，美国证监会对罗素3000指数（Russell 3000）遏制停息“降价法则”的测试，挑选该指数中三分之一具备较高勾当性的股票作为实验标的。同时，美国证监会还就打消该法则公然收罗公家定见。在测试时代，美国证监会收到了大批的市场反应和四份自力研讨报告。美国证监会还就条目10a-1的成果遏制了实证研讨。美国证监会在申明中夸大，这些研讨成果显现，条目10a-1的降价法则并不对股票下跌的幅度和速率发生本色性影响。因而，美国证监会在2007年7月3日颁发发表打消10a-1条目。
2010年2月24日，美国证监会核准了一个新卖空限定划定，当单只股票在单个生意日内下跌10%或更多时，卖空价必须要高于该证券那时的天下最优买方报价，该限定合用于股价回落当日残剩生意时辰和随后一个生意日。美国证监会主席夏皮罗当日表现：“卖空机制对股票市场起着扶植性的感化，比方能给市场增添勾当性和进步订价效力。可是，咱们也有担忧，一旦单只股票蒙受了过大的下跌压力，再加上无节制的卖空步履，能够给市场不变带来冲击，伤害投资者决定信念。”这便是说，迫于金融危急的压力，美国证监会又局部规复了降价法则，使降价法则更有针对性。
三、从不制止裸卖空到限定裸卖空
卖空（short selling）是指投资者出卖本身并不具备的证券的步履。按照投资者在卖出证券前是不是已签定借据和谈，卖空可进一步细分为有交收保证的卖空（covered short selling）和裸卖空（naked short selling）。裸卖空不请求在卖出证券时已签定借据和谈。对裸卖空，美国一向不零丁的法则遏制限定，只是在制止卖空的时辰，裸卖空与有交收保证的卖空一起被制止。
2004年7月28日，美国证监会颁发《证券卖空条例》，旨在为美国卖空羁系供给新的羁系框架。据阐发，《证券卖空条例》的立法方针在于：一是建立同一的证券定位和托付请求，以处理如“裸卖空”带来的市场冲击；二是为卖空拟定同一的标识请求；三是加强卖空羁系的矫捷性，即在须要节制卖空时，供给须要的节制方法，当不须要节制的时辰，可姑且遏制这些限定。
《证券卖空条例》的首要内容包含：
1、价钱测试。《证券卖空条例》201法则划定了以最优成交价作为测试价钱，使卖空生意实行了同一的价钱测试，包含纳斯达克市场在内的天下市场卖空生意价钱必须建立在最优报价之上。
2、限定裸卖空。裸卖空不受融券信誉的束缚，虚增证券供求，有能够致使大批的交割失利。为此，《证券卖空条例》对投资者或掮客商的裸卖空步履作出限定。此中203法则对纪纪人或生意商的步履遏制束缚，划定一个掮客人或生意商必须具备以下条件，能力接管客户的卖空指令，或以本身账户下达卖空指令：（1）已借入证券或已告竣借入证券的和谈；（2）有充实的证据标明客户在交割时能够借到证券；（3）有书面文件保证知足前述第一项条件。200法则则对投资者具备证券的景象遏制了罗列：（1）这人或其代办署理人已取得了该证券的权力；（2）这人已采办或签定了无条件的对生意两边都有束缚力的条约，虽然证券还未托付；（3）这人具备可转换和互换的证券，或已提出转换或互换证券的请求；（4）这人已取得采办期权的权力并已支配了该权力；（5）这人有权力采办或取得认购权证，并已支配了该权力或认购权证；（6）这人采办了一个证券期货条约，且已收到该头寸会被定时结算，和定时收到相干证券的告知。
3、临界证券（或译“门坎证券”）的卖空。按照203法则的划定，临界证券是指合适以下条件之一的证券：（1）持续5个结算日在挂号结算机构不能交割的证券到达10000股或以上的证券；（2）交割失利的证券占到刊行人总股本的0.5%；（3）自律构造如证券生意所名单上的证券。203法则还划定，若是挂号结算机构的到场人对临界证券的卖空交割失利跨越13天，到场结算的代办署理机构必须采办同品种和数目的证券实现交割，并对未胜利交割的临界证券遏制强迫平仓，且不能再处置临界证券的卖空，除非已购入同品种和数目的证券。
4、破例条目。为了阐扬卖空的有用功效及理论须要，203法则划定了几种破例景象：一是“祖父”条目，一只证券在成为临界证券之前，卖空交割的刻日能够不受《证券卖空条例》请求的13天刻日的限定；二是期权做市商宽免条目，这首要是为顺应做市商真正做市勾当的避险须要所遏制的卖空。
2008年环球金融危急时代，美国证监会对《证券卖空条例》遏制了点窜，经由进程了204T法则，废除期权做市商破例景象。204T法则划定，任何注册清理机构的到场者，不管是做多仍是卖空，必须在不跨越一般结算日的下一生意日收盘之初，经由进程买入和借入不异品种或数目的证券实现未交割的头寸。若是到场者未能按照以上划定实时交割头寸，就不能接管别人的卖空指令，或用本身的账户遏制卖空，直至用不异数目和品种的证券实现交割。能够看出，204T法则重在冲击支配裸卖空遏制市场支配的景象。
四、美国卖空羁系轨制演化的启迪
综上所述，在美国，与卖空生意一起成长的是卖空羁系。它是美国羁系政府从特定的证券市场情况动身，摸索在证券市场妥当成长的根本上，基于既成长又限定卖空生意的一种羁系轨制支配。当真总结美国市场卖空生意羁系的经历经验，对转融通机制建立后我国融资融券营业的安稳成长，具备首要鉴戒意思。
第一、卖空须要羁系。自1963年以来，美国证监会对峙以为，在一个向前成长的市场，应当许可无穷定的卖空生意。与此同时，美国证监会又对卖空心存疑虑。可见，在美国证监会眼中，卖空如同一把双刃剑：一方面，卖空作为一种证券市场的根本生意轨制，对质券市场成长起到了主动感化，能够为市场供给勾当性、增添价钱弹性、供给有用的价钱发明机制；另外一方面，若是轨制设想存在缺点，卖空又能够被滥用，成为支配股价下跌的东西，致使市场失序，引发投资者的发急。正由于如斯，美国自有卖空步履以来，就一向存在着对卖空的羁系，出台各类法令，拟定各类法则，偶然乃至间接制止卖空。美国卖空羁系法令轨制的成长演化，充实申明了对卖空遏制羁系的须要性和紧急性。
第二，降价法则是美国卖空轨制难以割舍的首要构成局部。降价法则是美国证监会建立后努力于鞭策和实行的一项法则，到2007年美国证监会按照市场变更，下决计打消该法则，用时70年。2010年2月，在金融危急的大背景下，美国证监会终究又以变通体例局部规复了降价法则。整体上判定，该法则有益于从轨制上避免卖空者在不受价钱限定条件下砸盘的能够性，有益于消弭投资者对卖空生意的惊骇，从而保证卖空生意轨制的安稳实行。这也是美国证监会终究局部规复该轨制的首要缘由。这一点出格值得新兴市场实行融资融券轨制时加以充实鉴戒。
第三，限定裸卖空是美国基于持久卖空羁系理论总结出的首要方法。投资者决定信念是金融市场不变的首要保证。裸卖空的存在，使卖空者能够支配标的证券股价俄然下跌遏制不受束缚的卖空，从而致使投资者发急，进而减弱市场勾当性，增添市场动摇性。基于这类判定，美国证监会在2004年经由进程《证券卖空条例》，对裸卖空的各种景象加以限定，并在环球金融危急中对该条例遏制了点窜，明白204T法则，废除期权做市商的破例景象，以冲击支配裸卖空遏制市场支配的景象。整体上评价，限定裸卖空，既有益于避免清理交收失利，也有益于保护卖空生意的不变运转和证券市场的安稳成长。
第四，强化信息表露是加强卖空生意通明度的无力保证。早在1963年，美国证监会在对质券市场的出格研讨报告中就提到，要强化卖空生意的数据搜集任务。1991年美国国会在一份报告中也夸大，掮客商应当在网上表露每一个生意日的卖空勾当和每周的卖空红利信息，并鼓动勉励大额小我卖空头寸实行报告责任。2008年9月18日，美国证监会颁发了姑且法则10a－3T，请求大型机构投资司理在法则划定时代处置卖空生意的，必须以SH表格情势向证监会报告。SH表格的报送时辰从机构投资司理在实行卖空生意后的第二周起，每周的最初一个生意日提交。SH表格的报送内容包含卖空生意的时辰、投资机构代码、证券刊行人的称号和代码、卖空生意起头的日期、生意当天卖空证券的整体数目、当天竣事时的卖空头寸等。SH表格报送的内容不向社会公然，但在美国证监会收到SH表格电子版两周后，可在美国证监会数据库中间的网站遏制查问。
第五，卖空与揭黑相连系是融资融券成长的一个首要特点。个股卖空的最好机遇莫过于某只标的证券呈现题目乃至丑闻，这一点从美国德克斯事务中能够充实反应出来。德克斯诉美国证监会终究以胜诉了结，标记着美国卖空生意机制得以终究建立。在2008年环球金融危急中，咱们能够清晰地看到卖空者与揭黑者的无机连系，雷曼兄弟公司就碰到了微弱的卖空者和揭黑者，他们告知投资者雷曼兄弟公司居心坦白次债丧失，从而成为雷曼公司股价暴跌的首要身分，间接引发了雷曼公司融资难和信誉危急。在我国，融资融券试点才方才起步，从成长的目光看，卖空与揭黑连系是一个经由进程市场气力强化羁系的一定进程，有益于证券市场的久远成长。对此，羁系机构有须要赐与充足的正视。
二〇一二年一月四日