在美上市中资观点股做空风潮的阐发与启迪
2010年下半年以来，以嘉汉林业为代表的一批在美国上市的中资观点股，差别水平地遭到浑水、香橼品级三方机构的质疑与做空，构成了中资观点股的做空风潮。这时代，约60家中资观点上市公司遭到质疑或做空，中资观点股股价全体呈现下跌，不少公司被停牌，或被摘牌转入粉单市场。为综合评价这次大范围做空与揭黑相连系的典范事务，咱们对这次做空风潮的做空工具、阶段、手腕、缘由等停止了跟踪研讨。
一、反向收买上市的中资观点股成为做空的首要工具
境内注册的中国公司、和在境外注册但以境内资产或营收为其主体的中资公司，能够或许经由进程多种体例在美国实现间接或间接上市，这些上市公司的股票被称为中资观点股。中资观点企业赴美上市首要有四种体例：反向收买（RTO）、初次公然募股（IPO）、自立刊行（DPO）和美国存托凭据（ADR）。此中，反向收买是中资观点企业登岸美国证券市场的首要渠道。
所谓反向收买，是指非上市公司股东经由进程收买一家壳公司（上市公司）的股分节制该公司，再由该公司反向收买非上市公司的资产和营业，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东普通能够或许取得大局部上市公司的控股权，从而到达间接上市的方针。反向收买上市能够或许避开美国上市的限定和请求、注册、招股、上市等庞杂的手续，具备法式简略、本钱较低、便利疾速的特色。反向收买上市体例在必然水平上给局部境内企业造假上市供给了机遇，也为第三方机构做空埋下了伏笔。
据统计，2000年至2011年，一切反向收买上市并胜利转板的中资观点企业共有117家，此中59家企业蒙受过质疑，31家被摘牌，8家公有化，20家留在主板，遭质疑后的中资观点上市公司退市率达66.1%。因而可知，以反向收买体例上市的中资观点公司题目较多，现实上同样成为第三方研讨机构的首要做空方针。
二、中资观点股做空潮演化的三个阶段
中资观点股做空潮履历了零散摸索、集合迸发、慢慢退潮三个阶段。
（一）零散摸索阶段（2010年6月-2011年2月）
从2010年6月起头，以浑水和香橼为代表的做空机构以财政题目为冲破口，起头对局部中资观点股停止摸索性进犯。据不完整统计，这段期间遭到做空进犯的中资观点股有15只摆布，约占全数做空事务数目标25%，首要由做空机构浑水和香掾实现。
该阶段的做空事务首要包罗三方面特色：
一是做空的中资上市企业遍及存在造假题目。做空机构对企业的造假步履能够或许把握比拟确切的证据，是以做空胜利率较高。如绿诺科技存在虚增发卖支出1.8亿美圆，捏造最少5家客户的子虚合划一题目，被浑水做空；双金生物存在利钱支出的银行证明造假等题目，被香橼做空。
二是做空事务的市场影响开端闪现。固然这一阶段做空中资观点股事务零散产生，比拟分离，但已起头激发羁系局部的警悟。如绿诺科技被做空退市后认可造假，美国证监会便有针对性地采用了整理反向收买借壳上市公司的步履。
三是被做空上市公司应答不力。遭到做空的上市公司遍及反映缓慢，或底子无力采用应答办法，如绿诺科技和双金生物等公司均以股价暴跌和退市结束。除本身确切存在必然水平造假外，不熟习美国以信息表露为准绳的羁系形式，贫乏应答近似事务的应急办理履历，也是首要缘由之一。
（二）集合迸发阶段（2011年3月-2011年11月）
2011年3月后，中资观点股遭到做空的市场影响起头发酵，阿尔弗雷德利透（Alfred Little）、格劳科斯(Glaucus)等更多机构插手到做空雄师中，做空中资观点股的频次和数目都敏捷增添。据不完整统计，约35家中资观点股在此阶段被差别水平地质疑和做空，占全数做空事务数目标60%摆布。
该阶段做空事务首要包罗五方面特色：
一是做空事务呈范围化和集合化。与前一阶段比拟，一方面做空工具的市值范围较着变大，如被浑水公司做空的嘉汉林业市值最高时到达60亿美圆，被香橼做空的西北融通市值也跨越10亿美圆。另外一方面做空事务较着增添，据不完整统计，2011年3-5月短短三个多月里，就有艾瑞泰克、昌大科技、乱世巨龙等18家中资上市公司因财政造假遭到做空机构做空。
二是做空事务激发对中资观点股的周全质疑和兜售。市场起头谈“中”色变，美国盈透证券于2011年6月制止客户融资买入132家中资上市公司股票。据不完整统计，3月下旬至6月下旬，美国道琼斯指数和纳斯达克综合指数涨幅均在4%以上，而在约250家中资观点股中，跨越180家公司股价下跌，此中约100家跌幅跨越30%。
三是做空工具扩展至IPO企业。之前遭到做空的中资企业多为反向收买上市的企业，在中资观点股周全遭到质疑的情况下，以西北融通和嘉汉林业为代表的IPO上市企业也被猎杀。据统计，受做空潮连累，2011年6月最少有13家IPO上市的中资公司股价跌破刊行价。
四是做空事务起头向中国香港和边疆舒展。2011年6月，在港上市的绿森团体、雨润食物等股票，均因浑水的质疑而激发股价大幅动摇。7月份，美国评级机构穆迪公司颁布颁发，61家非金融中资观点股票能够存在投资危险，此中近7成公司在香港上市，H股当日大跌3.72%。随后，惠誉公司颁布颁发在对35家中资上市公司评级时，上市公司如“支配中国管帐原则”或“在上海证券生意所挂牌生意”，均作为减分方针支配，中资上市公司股价又一次全线下跌。
五是中资企业纷繁暂缓北美上市步调。受北美做空事务影响，2011年7月21日，迅雷第四次也是最初一次推延在美上市打算，并于10月向美国证监会递交了撤消上市打算的请求。同时，昌大文学也在7月21日推延了上市路演打算，土豆网、58同城、赶集网等企业也暂缓北美上市打算。
（三）慢慢退潮阶段（2011年11月至今）
2011年11月今后，中资观点股做空潮的阴郁垂垂散去。一方面，浩繁中资观点股股价大跌，从2011年5月底至10月底，跟踪82家中资观点股的彭博中国反向并购指数大跌31%，退市的中资上市公司达数十家，做空方针的锁定愈来愈难。另外一方面，美股自2011年10月起头延续下跌，道琼斯指数涨幅跨越15%，做空的市场空气日渐消逝。固然如斯，仍有10家摆布的中资上市公司在此阶段遭到做空，约占全数做空事务数目标15%摆布。
该阶段做空事务首要包罗四方面特色：
一是在美上市中资公司多量公有化或面临退市要挟。一方面，中资公司股价受做空事务影响呈现下跌，生意量延续低迷。据统计，仅2012年1-2月，就有昌大收集、经纬国际等最少8家公司经由进程公有化打算。另外一方面，包罗晶澳太阳能、韩华新动力等在内的43家中资观点股股价跌破1美圆。按照美国股市的请求，公司股价持久处于1美圆之下、没法知足信息表露、财政遭质疑等景象的企业将自愿退市。
二是做空工具纷繁睁开无力回手。因为“题目股”后期大多已被做空，做空机构此阶段存眷的多为一些“绩优股”。面临做空，被做空公司大多采用了无力回手，市场上慢慢呈现质疑做空机构“炒作”的声响。如香橼2011年11月初质疑奇虎360夸大公司营业，致其股价当日下跌11.23%，但奇虎360疾速还击，股价规复至原有水平。又如浑水质疑分众传媒夸大其液晶告白屏数目和高溢价收买等题目，致其股价当日暴跌40%，分众传媒主动敏捷回应，股价从头下跌跨越50%。
三是做空机构慢慢落空市场诺言。在做空工具变少、回手力度加大的条件下，做空步履常常以得胜告终，激发市场对其专业性的质疑。如浑水做空分众传媒和展讯通讯均告失利后，加拿大皇家银行和美国邓迪证券均停息应用浑水报告停止投资决议打算。又如香橼做空恒大失利后，高盛质疑香椽缺少管帐原则和地产行业运作的专业常识，香橼也自愿认可本身并不具备信息上风。
四是做空“疆场”转向香港。2012年初，浑水和香橼纷繁表现，斟酌买入北美上市的局部中资观点股，这象征着北美市场做空潮暂告一段落。做空机构起头转向做空在港上市的中资观点股。2012年3月，旭光高新材料和首钢本钱遭到浑水做空，构成股价动摇。4月上旬，最少20家公司颁布颁发推延提交事迹报告，80%的中资公司股价在近40天内呈现下跌。6月下旬，香橼颁布颁发报告称恒大地产已资不抵债，并用讹诈手腕粉饰资金面的严峻，恒大股价当日回声下跌11.36%。据Data Explorers公司统计，在近1年的时辰里，在港上市中资股的卖空份额占股票总畅通份额的比重均匀从1.3%回升至1.6%，而在美上市中资股则从2.8%降至1.8%。
做空风潮靠近序幕的首要标记，是不少中资企业重启北美IPO打算。今朝已有最少20家中国企业正列队期待海内上市，如神州租车、易传媒、唯品会、昌大文学、拉手网、窝窝团等，接踵重启或启动赴美IPO打算。
三、做空机构的特色及其做空流程阐发
到场做空潮的首要做空机构包罗：浑水（muddy waters）公司、香橼（citron）公司、GEO投资公司、OLP环球、阿尔弗雷德利透（Alfred Little）和格劳科斯(Glaucus)等。除GEO 投资公司是投资机构外，其余大多是自力的研讨机构。这些做空机构的共同特色首要包罗：一是运作较为秘密。公家很难取得这些机构的运营信息，如注册地、注册本钱、任务职员等，局部机构乃至连担任人都没法晓得，如阿尔弗雷德利透公司等。二是熟习中国企业的运作体例。局部机构的担任人有在中国任务的履历，具备或能构造国际的雇佣职员（所谓“眼线”），经由进程实地调研的体例查询拜访做空工具。三是与对冲基金有千头万绪的接洽。经由进程各类媒体的采访和查询拜访材料来看，这些机构在宣布做空报告前，常常会提早将研讨报告发送给局部对冲基金。
从这些特色来看，浑水等机构在做空事务中并非零丁作战，而是与媒体、代办署理查询拜访机构、对冲基金等其余机构相共同，有形中构建了一条做空中资观点股的财产链。这些机构做空中资观点股的流程根基能够或许分为四步（如图1所示）：
图1 做空机构做空流程图
第一步，开端锁定做空方针。做空机构普通经由进程媒体、调研机构等供给的线索，连系市场公然材料，寻觅上市公司运营情况中的非常状况，如频仍改换审计机构、不分成、融资频仍等，从而开端锁定方针。比方，2010年8月，《巴伦周刊》登载了一篇质疑在美借壳上市中资公司的文章，外面提到绿诺科技延续改换了三个审计师和四个首席财政师。浑水按照这一线索终究发明了绿诺科技的财政造假题目。
第二步，对做空方针睁开查询拜访，成立空头头寸。做空机构间接或经由进程代办署理查询拜访机构对做空方针停止查询拜访，首要经由进程深切研讨财政报表等公然材料、比对中美两地报表信息、从信誉办理公司等机构采办信誉材料、企业实地调研等手腕，确认企业贸易形式、营业运营情况、财政状况等方面存在的题目。比方，浑水特地构造了十人专业团队对嘉汉林业睁开实地调研，并礼聘了四家状师事务所作为参谋。
同时，做空机构在确认企业题目后，常常间接或经由进程有关联的对冲基金事后成立空头头寸，手腕首要有三种：一是经由进程证券假贷市场借入方针企业股分并卖出，待股价下跌时买入股分偿还后赢利；二是买入方针企业的看跌期权，待股价下跌、期权价钱下跌时卖出期权赢利；三是卖空方针企业的股票期货，待股价下跌时告终期货头寸赢利。
第三步，构成做空报告并颁布颁发，造势打压股价。做空机构会按照查询拜访的成果撰写具体的研讨报告，周全表露和衬着企业的负面信息，并给出极低的方针股价。比方，浑水针对绿诺科技颁布颁发了长达30页的研讨报告，提出6大质疑，将其评级为“强力卖出”，方针价2.45美圆。这个价钱只相称于绿诺科技当日股价的六分之一。
这些报告凡是会颁布颁发在做空机构的官方网站（如浑水）、或博客（如阿尔弗雷德利透）上，而后经由进程局部网站、媒体停止炒作造势，吸收更多媒体跟踪报道、扩展影响。已成立空头头寸的对冲基金帮助打压股价，吸收那些遭到做空报告影响的投资者跟进兜售，构成连锁反映。
第四步，股价下跌，告终空头头寸赢利。做空机构和有关的对冲基金在方针企业股价下跌后，告终空头头寸，取得巨额利润。以香橼经由进程买入看跌期权做空泰富电气为例，2011年6月18日泰富电气的看跌期权价钱为0.05美圆，19日香橼颁布颁发第四份做空泰富电气的报告，使其股价从14.3美圆暴跌至开盘时的7美圆，其看跌期权价钱飙升至3.5美圆，是以香橼仅在看跌期权上就取得了最少70倍的利润。
与之绝对的是，被做空企业的股票持有者丧失沉重。中小投资者在股价的大幅下跌中吃亏严峻自不用说，即便是在2008年金融危急中大出风头的美国对冲基金巨子鲍尔森，在嘉汉林业被做空后也黯然加入投资，丧失跨越5亿美圆。正因如斯，浑水等机构的做空步履固然不违背美国法令，但仍为大大都投资者所不齿，乃至常常收到匿名的要挟邮件和灭亡德律风。
四、中资观点股蒙受做空潮的缘由分解
这次做空潮事务遭到国际媒体的普遍存眷和报道，对做空潮产生的缘由众说纷繁，有人以为是中资企业财政造假，有人以为是美国托故打压中国，即所谓“诡计论”。咱们以为，这次做空潮事务是各类庞杂身分综合感化的成果。
第一，中资观点企业多量在美上市是产生做空潮的首要背景身分。自华晨汽车1992年初次登岸美国股市以来，陪同慢慢升温的“中国观点热”，中资企业赴美上市飞腾不时。2000年以新浪为代表的互联网企业掀起第一轮上市飞腾，2004年在美IPO企业到达11家，2007年到达30家，2010年到达创汗青新高的42家。停止2010年底，包罗反向收买在美国上市的中资观点股跨越400家。在风景上市的面前，这天渐退色的观点光环和不时裸露的违规题目，2010年美国市场产生的证券讼诉讼事共162起，触及中资公司的占5.5%，2011年到达18%。能够或许说，大范围集合式的赴美上市和上市公司的潜伏隐患，为做空潮事务埋下了伏笔。“将欲取之,必先予之”，这成为做空潮事务的极佳注脚。
二是美国经济低迷和股市动乱缩小了做空生意的范围和强度。做空生意是美国证券市场习以为常的步履，中资观点股做空潮是做空生意范围和强度增大的成果。次贷危急迸发以来，美国经济一向处于低迷状况，2010年6月初，道琼斯指数再次跌破10000点，对冲基金等机构投资者加倍喜爱做空而非做多生意。中资观点股做空潮产生之前，做空机构在挑选做空工具上并无出格偏好，比方香橼此前一向在美国市场处置做空勾当，2006年至2009年9月做空18家美国上市公司，此中12家市值缩水近半，3家停牌。跟着中资观点股光环的褪去和财政题目标不时爆出，对中资观点股的质疑事务延续发酵，做空机构才慢慢将做空锋芒集合到中资观点股身上。
三是对中国经济的负面报道挤压了中资观点股的增添泡沫。次贷危急事后，“中国观点”在美国投行、私募基金、审计机构等的包装下囊括华尔街，高速增添的中国经济成为美国本钱市场的强心剂。2009年，中资观点股几近全线下跌，均匀收益130%摆布，此中有5家公司的股价累计涨幅跨越1000%。在环球经济增添加快的情况下，对中国房地产危险、处所债权平台等经济负面身分的报道慢慢增添，市场对中资观点股也从追捧转为耽忧，市盈率居高不下的中资观点股从而吸收了多量做空机构的眼光。
四是财政造假激发了做空风潮并构成连锁反映。局部中资观点企业的财政造假手腕花腔迭出，首要包罗：（1）经由进程虚增存款、牢固资产项造假等手腕停止资产造假，如中国生物虚增店肆数目等。（2）经由进程虚增发卖支出、虚增红利能力等手腕停止运营事迹造假，如绿诺科技虚增1.8亿美圆发卖支出等。（3）停止利润造假，如西北融通支配人力本钱外包的体例，使毛利率超越合作敌手最少20个百分点等。账务造假丑闻，激发了北美投资者对中资观点公司财政题目标耽忧，凸起表现为局部证券公司起头制止客户融资买进局部中资公司股票，此中包罗新浪、铛铛网、搜狐等着名企业，更多做空机构起头存眷中资观点公司，睁开集合做空步履，从而激发连锁反映，使大局部中资观点股遭到做空并暴跌。
五、美国卖空羁系对中资观点股做空潮的影响
美国《证券生意法》第9条（a）款（4）项划定，制止在证券生意中以引诱别人生意为方针做出子虚或误导性陈说。固然做空机构的做空步履并不违背美国证监会的法令律例，但一旦这些机构颁布颁发的报告被证明包罗子虚信息，就涉嫌支配子虚信息支配市场，将会遭到美国法令制裁。
对与做空机构连系步履的对冲基金而言，若是明知报告内容子虚，却依然共同做空的话，那末其步履违背了美国《商品生意法》第6条（c）款（1）项，即冷视相干信息属于子虚、误导性、不精确的报告，依然停止卖空步履，本色性地影响股价，涉嫌不法支配市场。
上述两条划定，起到了削减歹意卖空步履，掩护卖空市场次序的感化。自2007年以来，为应答金融危急的打击，美国经由进程卖空价钱限定、限定裸卖空、增强卖空信息表露等手腕，强化了对卖空步履的羁系。这次中资观点股做空潮，在必然水平上表现了这些鼎新办法的效果，同时也裸显露鼎新的缺乏。
第一，卖空降价法则减缓了股价下跌的步调。2010年2月，美国证监会推出卖空限定条目201，划定当单只股票在单个生意日内下跌10%或更多时，卖空价必须高于那时天下最优买方报价时才许可卖空。该划定必然水平上避免了卖空能够带来的股价暴跌。比方，2011年5月5日，大家网上市第二天跌幅到达15%，触发了上述卖空降价法则，做空步履取得有用减缓，开盘时大家网股价仅下跌7%。
第二，制止裸卖空削减被做空股票的价钱动摇性。2009年7月29日，美国证监会经由进程204T法则，永远性制止裸卖空。美国证监会夸大，证券未托付有能够削弱投资决定信念，致使发急性兜售，对刊行人产生无按照的名望上的侵害。卖空者能够支配有关刊行人不变性等谎言支配股价，并经由进程裸卖空增添收益。是以，这一划定有益于市场的不变，削减了被做空股票的价钱动摇性。
第三，卖空信息表露缺乏能够加重了做空步履的影响。今朝，美国证监会连系自律构造逐日宣布全市场卖空生意总量，提早一个月表露各上市公司股票的卖空生意信息，每个月两次表露交收失利信息。这些信息表露办法，没法实时反映个体股票的卖空头寸，投资者大多时辰只能经由进程价钱走势来判定卖空范围。在中资观点股股价敏捷下跌的进程中，投资者能够高估了做空的力度，进而跟进兜售激发连锁反映。
六、中资观点股做空潮事务的启迪
中资观点股做空潮，从实质上讲是美国本钱市场上一次比拟典范的卖空与揭黑相连系的事务，属于成熟市场以市场化手腕强化上市公司羁系的惯常做法。在我国，融资融券营业从试点转入惯例，标的证券进一步扩展，转融通营业行将推出，这类以卖空与揭黑相连系的市场化手腕，很能够会以某种体例呈现在我国证券市场上。经由进程当真总结这次做空潮的履历履历，避免歹意做空步履对市场构成严峻负面影响，并为安康公道的做空步履培养杰出的市场和羁系情况，就显得特别须要。
第一，市场各方各司其职使卖空与揭黑得以有用运行。做空者揭黑并做空，投资者兜售造假者股票，被做空公司主动回应、以法令手腕告状对方，美国证监会对支配市场坚持高压态势、强化信息表露和反向收买上市公司的羁系，美国法院主动受理做空两边的诉讼等等。市场各方彼此制衡，能够或许最大限制地避免歹意做空等极度步履的产生。正因如斯，这次中资观点股做空风潮，并错误美国股市全体走势构成严峻打击，道琼斯指数2011年9月份以来延续下跌近14%。
因为美国本钱市场的生意机制与法令情况绝对成熟，法院承当了美国证监会的局部职责，市场主体的违规本钱较高；证券羁系局部在做空潮事务中，除完美法则和增强查询拜访外，并未过量参与做空两边的胶葛中。而在我国，市场生长还不成熟，证券生意类案件还离不开证券羁系局部的参与与羁系。这就请求我国的证券羁系局部要承当更多的羁系职责，有须要从完美做空机制、强化做空信息表露、加大歹意做空的羁系和惩罚力度等多方面，来保持做空机制的良性运行。
第二，掩护公道做空步履的存在和生长。这次做空潮事务，一方面挤压了中资观点股后期大幅下跌的泡沫，另外一方面表露了浩繁的财政造假事务。固然有不少做空工具被“误伤”，但只需上市公司实时做出无力回应，其股价根基都规复乃至跨越了原有水平。可见，公道的做空步履，客观上使上市公司的信息表露加倍充实、通明，市场订价更加公道，投资者好处取得了更加有用的掩护。现实上，固然美国的卖空羁系办法履历了庞杂的演化，羁系水平也时紧时松，但“掩护公道的做空步履”却一直未变。在不成熟的新兴市场上，信息不通明和股价动摇大的题目更加严峻，许可做空机构及公道做空步履存在，有助于增进上市公司分类羁系体系体例的完美，鞭策证券市场安康生长。
第三，增强对第三方研讨或查询拜访机构的羁系，重办支配子虚信息停止歹意做空的步履。美国证监会对投资参谋业的准入具备严酷的羁系，向投资者供给投资倡议的参谋机构，必须在证监会或州当局的证券羁系机构注册。像浑水如许的机构，打着第三方研讨机构的灯号，并未实行注册手续，在研讨报告中宣称只供给研讨论断，错误投资者的投资决议打算担任，现实上是游离于证监会羁系之外的。但在其根据“实事求是”的动静颁发报告、注册地挑选香港和与对冲基金连系做空的题目表露今后，市场对其支配市场、躲避羁系和好处抵触的质疑不绝于耳，嘉汉林业等多家上市公司纷繁告状，市场上乃至呈现了其遭到证监会查询拜访的传说风闻。可见，对像浑水如许的第三方研讨机构，美国的卖空羁系也是有缝隙的。
我国推出转融通营业今后，融券步履的广度和深度都将大大增添。前几年，我国呈现了浦少平、刘姝威、夏草等闻名上市公司揭黑者；近两年又呈现了央视3.15晚会式的“揭黑”体例，双汇事务产生时，就有一名投资者融券卖空5.5万股双汇股票。一旦这些揭黑体例与融券卖空相连系，浑水式的做空手腕就会现实上成形。是以，有须要增强和完美今朝对质券公司、投资征询机构颁发研讨报告的羁系办法，紧密亲密注重羁系视线之外的揭黑步履是不是与做空相连系，强化对这些内部机构自力研讨和查询拜访步履的羁系，避免其支配子虚信息做空或支配市场，并加大违规的惩办力度。同时，鼓动勉励遭歹意做空的上市公司向做空机构提告状讼和补偿，进而掩护被歹意做空企业的正当权利。
第四，强化上市公司根基面和做空步履的信息表露。从这次做空潮事务能够或许看出，做空的负面影响首要在于，一方面构成股价暴跌，投资者好处受损；另外一方面做空机构行事奥秘且取得巨额好处，遭到其余投资者的质疑。同时，美国对股票卖空信息的把握和表露均存在缺乏，难以对大范围做空步履停止防备和疾速反映，客观上缩小了做空的负面影响。是以，既要强化对上市公司信息表露的羁系，使股价趋于公道，又要有针对性地增强对卖空信息的集合统计监测和对外表露，使做空步履实时裸露于阳光下，如许能力最大水平上削弱做空步履能够构成的负面影响。
二〇一二年七月三日